버크셔 해서웨이 2019 주주서한 by 워렌버핏

지난 토욜일 모두가 가장 기다려온 워렌버핏의 이번해 주주서한이 공개되었다. 이를 통해 버핏은 2019년 동안 버크셔 해서웨이가 이뤄온 것에 대해 얘기했다.

이 주주서한은 수십년 동안 매년 발간되고 있는데, 이번 주주서한에서 버핏은 투자자들에게 분기별 혹은 연간의 손익이 아니라 기업의 영업 이익에 집중할 것을 요구했다. 그리고 주식 투자의 투기적 성질과 최근 대형 인수건을 찾는 것에 대한 어려움, 향후 몇십년 동안 버크셔 해서웨이가 성공적일 것이라는 자신의 믿음 그리고 바뀌어가는 세계의 기업 거버넌스에 대해 얘기했다.

‘오마하의 현인’이라고 불리는 그는 대규모의 인수를 결혼에 비유하며 “결혼은 처음에는 정말 기쁘지만 결혼 전의 기대와 현실은 다르기 마련이기 때문에 실망하게 된다”고 했다. “기업 인수에도 인수자도 인수 후에 보통 기분좋지 않은 서프라이즈를 만나게 되는 경우가 많다.”

​아래는 버크셔 해서웨이의 의장이자 CEO로부터 온 편지의 주요 내용이다.


On the Berkshire portfolio: We don’t make ‘wagers’

“Charlie and I do not view the $248 billion detailed above as a collection of stock market wagers – dalliances to be terminated because of downgrades by “the Street,” an earnings “miss,” expected Federal Reserve actions, possible political developments, forecasts by economists or whatever else might be the subject du jour. What we see in our holdings, rather, is an assembly of companies that we partly own and that, on a weighted basis, are earning more than 20% on the net tangible equity capital required to run their businesses*. These companies, also, earn their profits without employing excessive levels of debt. Returns of that order by large, established and understandable businesses are remarkable under any circumstances. They are truly mind-blowing when compared to the returns that many investors have accepted on bonds over the last decade – 2½% or even less on 30-year U.S. Treasury bonds, for example.”

버크셔의 포트폴리오에 베팅이란 없다.

“찰리와 저는 2천480억 달러를 단지 주식 시장 베팅 컬렉션으로 생각하지 않습니다. – 저희와 그 돈은 월스트리트가 등급을 낮게 평가하거나, 손해가 생기거나, 연방준비위원회가 어떤 행동을하고, 정책이 어떻게 개선되는지, 경제학자들이 어떻게 예측하는지 등의 일시적인 것들에 의해 끝나는 가벼운 관계가 아닙니다. 우리는 그것을 기업 운영에 필요한 순 유형 자기자본 대비 20% 이상의 수익*을 내는 기업들에 대해 가중치를 매겨 각각 일부를 소유하고 있는 어떠한 회사들의 조합체라고 생각하고 있습니다. 그리고 그 회사들은 과도한 부채 없이도 수익을 내고 있는 회사들이어야 합니다. 이러한 원칙에 의해 선정된 규모가 크고, 업계에 오래 자리잡았으며 이해하기 쉬운 비즈니스를 영위하고 있는 기업들의 수익은 어떤 상황에서도 좋습니다. 투자자들이 채권에 투자하여 얻을 수 있는 2.5%의 수익 (30년짜리 미국 국채일 경우 더 낮음)과 비교해보면 정말 놀랄만한 수익입니다.

*ROE ROCI ROC ROTE 중 어떤 것을 얘기하는지 모르겠다 ㅠㅠ

$5 billion in buybacks in 2019

“Over time, we want Berkshire’s share count to go down. If the price-to-value discount (as we estimate it) widens, we will likely become more aggressive in purchasing shares. We will not, however, prop the stock at any level.” “In 2019, the Berkshire price/value equation was modestly favorable at times, and we spent $5 billion in repurchasing about 1% of the company.”

2019년에 진행한 50억 달러어치 자사주매입

“시간이 지남에 따라 우리는 버크셔 해서웨이의 주식 수가 줄어들기를 바랍니다. (우리의 계산에 따른) 가치 대비 가격 할인폭이 커지면 우리는 주식을 적극적으로 매입할 겁니다. 하지만 우리는 단순히 가격을 방어하기 위해 그러지는 않을겁니다.” “2019년에 버크셔 해서웨이의 가치 대비 가격은 때때로 매수하기에 적정했고, 이에 따라 우리는 50억 달러어치로 회사 주식의 1%를 샀습니다.

Buffett still can’t find his ‘elephant’

“We constantly seek to buy new businesses that meet three criteria. First, they must earn good returns on the net tangible capital required in their operation. Second, they must be run by able and honest managers. Finally, they must be available at a sensible price. When we spot such businesses, our preference would be to buy 100% of them. But the opportunities to make major acquisitions possessing our required attributes are rare. Far more often, a fickle stock market serves up opportunities for us to buy large, but non-controlling, positions in publicly-traded companies that meet our standards.” (Buffett said this time last year that he was on the hunt for an “elephant-sized” acquisition but that steep prices were preventing him from making a big purchase.)

버핏은 아직 “코끼리”를 찾지 못했다.

“세가지 기준을 충족하는 새롭게 매입할만한 기업을 찾고 계속 찾고 있습니다. 첫째로, 회사 운영에 필요한 자기순 유형 자본 대비 이익수준이 좋아야 합니다. 두번째로는, 회사를 운영하는 매니저가 유능하고 정직해야 합니다. 마지막으로, 가격이 합리적이야 합니다. 그러한 기업을 찾는다면 우리는 100%로 매입할 생각이 있습니다. 하지만 우리의 기준을 충족하는 대형 인수건을 찾는 것은 어렵습니다. 가격이 시시각각 변하는 주식 시장에서 우리는 때때로 우리의 기준을 충족하는 대형 매수건을 발견할 수 있는데 상장된 51%미만의 지분입니다.” (버핏은 작년에 “코리리 사이즈의” 대형 인수건을 찾아 헤맸으나 증시 가격이 가파르게 상승하며 좋은 기회를 찾지 못했다고 말했다.)

Berkshire paid 1.5% of all corporate tax in 2019

“In 2019, Berkshire sent $3.6 billion to the U.S. Treasury to pay its current income tax. The U.S. government collected $243 billion from corporate income tax payments during the same period. From these statistics, you can take pride that your company delivered 1½% of the federal income taxes paid by all of corporate America.”

버크셔는 2019년에 징수된 기업세의 1.5%를 냈다.

“2019년에 버크셔는 기업 소득세로 미국 재무부에 36억 달러를 냈습니다. 미국 정부가 같은 기간에 거둬들인 미국 소득세의 총 합은 2천430억달러입니다. 당신이 소유하고 있는 회사가 미국의 모든 기업이 정부에 낸 소득세의 1.5%나 냈다는 것에 자부심을 느끼셔도 됩니다.”

If marriage is to acquisitions…

“In reviewing my uneven record, I’ve concluded that acquisitions are similar to marriage: They start, of course, with a joyful wedding – but then reality tends to diverge from pre-nuptial expectations. Sometimes, wonderfully, the new union delivers bliss beyond either party’s hopes. In other cases, disillusionment is swift. Applying those images to corporate acquisitions, I’d have to say it is usually the buyer who encounters unpleasant surprises. It’s easy to get dreamy-eyed during corporate courtships. Pursuing that analogy, I would say that our marital record remains largely acceptable, with all parties happy with the decisions they made long ago. Some of our tie-ups have been positively idyllic. A meaningful number, however, have caused me all too quickly to wonder what I was thinking when I proposed. Fortunately, the fallout from many of my errors has been reduced by a characteristic shared by most businesses that disappoint: As the years pass, the “poor” business tends to stagnate, thereupon entering a state in which its operations require an ever-smaller percentage of Berkshire’s capital. Meanwhile, our “good” businesses often tend to grow and find opportunities for investing additional capital at attractive rates.”

인수를 결혼해 비유해보자면

“제 들쑥날쑥한 인수 실적을 돌아봤을때, 제가 내린 결론은 기업 인수가 결혼과 비슷하다는 것입니다: 결혼식을 할때는 물론 기쁨으로 가득찹니다 – 하지만 현실은 결혼 전 기대와 다르게 가는 경향이 있습니다. 놀랍게도 결혼 이후에 각자가 원하던 것보다 더 큰 기쁨이 생기는 경우도 있지만, 대부분 금방 실망하게 됩니다. 이러한 모습을 기업 인수에도 적용해보면, 인수자는 대체로 유쾌하지 않은 서프라이즈를 만나게 됩니다. 인수를 위한 논의가 진행되는 동안에는 기쁨에 눈이 반짝이기 마련입니다. 계속 비교해보자면 결혼 당사자는 오래전에 내린 결정에 행복해아며 결혼이라는 계약을 받아들입니다. 일부 인수건은 이상적으로 잘 흘러가기도 하지만 제게 발생한 대부분의 경우에는 ‘내가 왜 그런 제안을 했지?’라는 생각이 들 정도로 상황이 쉽게 바뀝니다. 운이 좋게도 실망으로 나타났던 비즈니스들이 공통적으로 갖고 있던 특징으로 인해 제 실수로 인한 안좋은 결과는 줄어들었습니다: 시간이 지남에 따라 안좋은 비즈니스는 계속 침체되어있었고, 기존에 버크셔가 투자했던 자본보다 더 적은 금액으로도 운영이 가능한 수준이 되었습니다. 그러는 동안 좋은 비즈니스는 지속적으로 성장하여 매력적인 이율로 추가적인 투자를 유치할 수 있게 되었습니다.”

Stocks have always been speculative: ‘Gentlemen preferred bonds’

“When business ownership was sliced into small pieces – ‘stocks’ – buyers in the pre-Smith years usually thought of their shares as a short-term gamble on market movements. Even at their best, stocks were considered speculations. Gentlemen preferred bonds.”

주식은 언제나 투기적이었다: ‘젠틀맨은 채권에 투자한다’

Edgar Lawrence Smith*가 나타나기 이전 시대에는는 기업 소유권이 ‘주식’이라는 작은 조각들로 나눠 판매되는 것이 주식 매수자가 자신이 매수한 소유권을 단기간 시장 움직임에 베팅하는 갬블링처럼 여겨졌습니다. 주식이 아무리 좋은 성과를 내어도 투기로 여겨졌습니다. 젠틀맨은 채권을 선호했습니다”

*Smith: 뒤에서도 이 Smith라는 단어가 언급되는데, 이는 Edgar Lawrence Smith라는 미국의 경제학자이자 작가이다. Common Stocks as Long Term Investment라는 책을 통해 주식 투자가 채권 투자 수익률을 능가한다는 주장을 널리 알렸다.

Net income for non-insurance businesses up slightly

“Our total net income in 2019 from the non-insurance businesses we control amounted to $17.7 billion, an increase of 3% from the $17.2 billion this group earned in 2018. Acquisitions and dispositions had almost no net effect on these results.”

비보험 기업의 당기순이익은 소폭 향상

“2019 우리가 소유하고 있는 비보험 분야의 기업들의 총 당기순이익은 177억달러에 이르렀습니다. 이는 작년 2018년에 동 그룹의 기업들이 벌어들인 당기 순 이익 172억달러대비 3% 증가한 것입니다. 인수나 기업 처분이 결과에 끼친 영향은 거의 없습니다.”

Berkshire is a fortress in the insurance industry

“Mistakes in assessing insurance risks can be huge and can take many years – even decades – to surface and ripen. (Think asbestos.) A major catastrophe that will dwarf hurricanes Katrina and Michael will occur – perhaps tomorrow, perhaps many decades from now. ‘The Big One’ may come from a traditional source, such as wind or earthquake, or it may be a total surprise involving, say, a cyber attack having disastrous consequences beyond anything insurers now contemplate. When such a mega-catastrophe strikes, Berkshire will get its share of the losses and they will be big – very big. Unlike many other insurers, however, handling the loss will not come close to straining our resources, and we will be eager to add to our business the next day.”

버크셔는 보험 업계의 요새다

보험에서 리스크 책정의 실수는 타격이 매우 크고 수면위로 떠오르기까지 수년 혹은 수십년이 걸릴 수도 있습니다. (석면을 생각해보십시오* ) 가장 큰 문제는 ‘강력한 한방’은 강풍이나 지진같은 자연 재해로 인해 생길 수도 있지만 사이버 공격처럼 보험사들이 생각지도 못한 결과를 초래할 만한 것에서 비롯될 수도 있다는 것입니다. 그러한 대재앙이 닥치면 버크셔가 그 손실의 일부를 감당할 것입니다. 그 손실은 엄청나게 크겠지만. 하지만 다른 보험사들과 달리 손실을 해결하는 과정에서 회사 자원에 영향을 끼치지 않게 할겁니다. 그것 또한 우리가 해결해야하는 비즈니스 중 하나입니다.”

*석면에 노출되면 20년에서 30년의 잠복기간을 거친 후 명확한 증상이 나타나는 걸로 알려져있다.

Shout out to insurance manager Jain

“Late in 2012, Ajit Jain, the invaluable manager of our insurance operations, called to tell me that he was buying a tiny company – GUARD Insurance Group – in that small Pennsylvania city for $221 million (roughly its net worth at the time). He added that Sy Foguel, GUARD’s CEO, was going to be a star at Berkshire. Both GUARD and Sy were new names to me. Bingo and bingo: In 2019, GUARD had premium volume of $1.9 billion, up 379% since 2012, and also delivered a satisfactory underwriting profit. Since joining Berkshire, Sy has led the company into both new products and new regions of the country and has increased GUARD’s float by 265%.”

보험 책임자 Jain에게 감사를

“보험업 운영에서 중요한 역할을 하고 있는 책임자인 Ajit Jain은 2012년 말에 우리를 불렀습니다. Jain은 펜실베니아 작은 도시 소재의 소규모회사인 GUARD Insurance Group을 (당시 순 자산 가치로) 약 2천221억 달러에 사려고 한다고 말했습니다. 그리고 GUARD의 CEO인 Sy Foguel가 버크셔의 스타가 될거라고 덧붙였습니다. GUARD와 Sy는 모두 제가 처음 듣는 이름들이었습니다. 하지만 빙고!: 2019년에 GUARD의 가치는 19억달러까지 성장했고, 2012년과 대비하여 379%나 증가했으며 언더라이팅의 수익성도 꽤 만족스러웠습니다. Sy는 버크셔에 합류한 이후 GUARD는 새로운 상품을 출시하고 새로운 지역을 개척해나갔으며 float(책임준비금*)도 265%나 증가했습니다.

*책임준비금: 보험회사가 계약자에 대한 보험금을 지급하기 위해 보험료의 일정액을 적립시키는 돈. 지급준비금은 은행이 자율적으로 사용할 수 없는 반면 책임준비금은 보험사가 사내유보나 자산운용준칙에 따라 마음대로 사용할 수 있다. (네이버 지식백과) →버크셔 해서웨이의 투자 자금의 원천은 버크셔가 소유하고 있는 보험사들의 책임준비금이다.

Jokes about ‘Dancing With the Stars’

“I’d like you to know that almost all of the directors I have met over the years have been decent, likable and intelligent. They dressed well, made good neighbors and were fine citizens. I’ve enjoyed their company. Among the group are some men and women that I would not have met except for our mutual board service and who have become close friends. Nevertheless, many of these good souls are people whom I would never have chosen to handle money or business matters. It simply was not their game. They, in turn, would never have asked me for help in removing a tooth, decorating their home or improving their golf swing. Moreover, if I were ever scheduled to appear on Dancing With the Stars, I would immediately seek refuge in the Witness Protection Program. We are all duds at one thing or another. For most of us, the list is long. The important point to recognize is that if you are Bobby Fischer, you must play only chess for money.”

‘Daincing with The Stars’ 농담에 대해

저는 여러분에게 제가 수년 동안 만난 임원들이 대부분 점잖고, 호감형이며 똑똑한 사람들이었다는 것을 얘기하고 싶습니다. 그들은 잘 차려입었고 이웃들과 좋은 관계를 유지했으며 꽤 괜찮은 시민들이었습니다. 그들과의 만남은 재미있었습니다. 그들 중에는 남자도 있었고 여자도 있었는데 아마 이사회 업무를 통해 만나지 않았다면 친한 친구가 될 수 없었을 겁니다. 하지만 그중 많은 사람들은 제가 돈이나 사업을 맡기기 위해 절대 뽑지 않았을 사람들이었습니다. 그들은 맞지 않는 옷을 입고 있었습니다. 그들은 대신 이빨을 뽑고 집을 꾸미거나 골프 스윙 연습에서는 저보다 잘했을 수도 있습니다. 제가 만약 Dancing With the Stars*에 나가기로 예정되어있었다면 저는 바로 증인 보호 프로그램을 신청했을 겁니다. 우리 모두는 어떤 면에서는 쓸모없는 사람입니다. 아마 많은 사람들이 많은 분야에서 쓸모없을 겁니다. 우리가 알아야 할 가장 중요한 건 당신이 Bobby Fischer**라면 돈을 벌기 위해 체스만 두어야 한다는겁니다.

*Dancing With the Stars: 미국에서 방영했던 전문 댄서와 연예인 한명이 짝을 지어 춤추는 오디션 프로그램

**Bobby Fischer: 미국 출신의 체스 세계 챔피언. 당신이 이세돌이라면 바둑만 두어야 한다고 이해하면 쉽다.

Long-term stock forecast

“Forecasting interest rates has never been our game, and Charlie and I have no idea what rates will average over the next year, or ten or thirty years. Our perhaps jaundiced view is that the pundits who opine on these subjects reveal, by that very behavior, far more about themselves than they reveal about the future. What we can say is that if something close to current rates should prevail over the coming decades and if corporate tax rates also remain near the low level businesses now enjoy, it is almost certain that equities will over time perform far better than long-term, fixed-rate debt instruments. That rosy prediction comes with a warning: Anything can happen to stock prices tomorrow. Occasionally, there will be major drops in the market, perhaps of 50% magnitude or even greater. But the combination of The American Tailwind, about which I wrote last year, and the compounding wonders described by Mr. Smith, will make equities the much better long-term choice for the individual who does not use borrowed money and who can control his or her emotions. Others? Beware!”

장기적인 관점에서의 주식 가격 예측

“이자율을 예측하는 것은 우리의 게임이 아닙니다. 찰리와 저는 내년 한해동안 혹은 십년, 삼십년동안 이자율이 평균적으로 얼마가 될지 모릅니다. 어쩌면 저희가 색안경을 끼고 보는 것일 수도 있는데 소위 전문가라는 자들은 자신의 견해를 밝히면서 미래에 대해 얘기하기보다는 스스로에 대해 더 많은 얘기를 합니다. 이러한 상황에서 우리가 얘기할 수 있는 건 만약 향후 수십년 동안에도 현재 수준의 이자율이 유지되고 법인세가 지금처럼 낮아서 기업에게 우호적인 상태가 유지된다면 장기적인 관점에서 주식이 장기채보다 수익률이 훨씬 좋을 것이라는 겁니다. 물론 이러한 장및빛 시나리오에는 한가지 경고도 있습니다: 주식 가격이 내일은 당장 어떻게 될지 모른다는 겁니다. 이따금씩 증시 폭락이 있을 것이고 심지어 50% 혹은 그 이상의 하락이 올 수도 있을 것입니다. 하지만 제가 작년 주주서한에 얘기한 The American Tailwind*얘기와 Edger Lawrence Smith가 얘기한 복리 효과를 결합해보면 남의 돈이 아닌 자기 돈으로 자신의 감정을 컨트롤하며 투자하는 개인에게는 장기투자에는 채권보다 주식이 훨씬 나은 선택이라는 것을 알 수 있습니다.”

*The American Tailwind: 워렌버핏은 2018년 주주서한에서 The American Tailwind라는 챕터에서 자신의 투자경력 77년을 예로 들며 미국의 역사와 성장 속에서 자신이 77년전에 주식에 투자한 115달러는 S&P500 인덱스 펀드에 투자했다면 5288배가 되었을 것이라며 다른 투자자산과 비교하며 주식 장기 보유의 큰 수익률을 얘기했다.

Pay attention to company earnings, not quarter-by-quarter stock gains

“Charlie and I urge you to focus on operating earnings – which were little changed in 2019 – and to ignore both quarterly and annual gains or losses from investments, whether these are realized or unrealized.”

분기별 가격 움직임이 아니라 회사의 이익에 집중하라

“찰리와 저는 여러분들에게 영업이익에 집중하라고 얘기하고 싶습니다. 영업이익은 2019년을 통틀어서 큰 변함이 없었습니다. 미실현손익이든 실현손익이든 대비 분기별 혹은 연간 손익은 무시하십시오.”

Wind power business growth

“The extraordinary differential between our rates and theirs is largely the result of our huge accomplishments in converting wind into electricity. In 2021, we expect BHE’s operation to generate about 25.2 million megawatt-hours of electricity (MWh) in Iowa from wind turbines that it both owns and operates. That output will totally cover the annual needs of its Iowa customers, which run to about 24.6 million MWh. In other words, our utility will have attained wind self-sufficiency in the state of Iowa. In still another contrast, that other Iowa utility generates less than 10% of its power from wind. Furthermore, we know of no other investor-owned utility, wherever located, that by 2021 will have achieved a position of wind self-sufficiency. In 2000, BHE was serving an agricultural-based economy; today, three of its five largest customers are high-tech giants.”

풍력 발전 비즈니스의 성장

자료출처: Buffett talks investing, takeovers and ‘Dancing with the Stars’ in letter — here are highlights, CNBC

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